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關(guān)于私募股權(quán)創(chuàng)投基金的對(duì)賭回購(gòu)，監(jiān)管發(fā)出了新提示！

12月1日，證券時(shí)報(bào)記者從部分創(chuàng)投機(jī)構(gòu)方面了解到，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)通過(guò)AMBERS系統(tǒng)推送了《關(guān)于私募股權(quán)創(chuàng)投基金投資條款的提示》（下稱《提示》），從股權(quán)投資的本質(zhì)、條款設(shè)置的原則、觸發(fā)回購(gòu)的處置等方面，呼吁創(chuàng)投機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)友善協(xié)商、從長(zhǎng)計(jì)議來(lái)妥善解決利益分歧，支持企業(yè)渡過(guò)難關(guān)、發(fā)展壯大。

去年以來(lái)，股權(quán)回購(gòu)問(wèn)題成為一級(jí)市場(chǎng)關(guān)注熱點(diǎn)，不僅部分初創(chuàng)科技型企業(yè)因觸發(fā)回購(gòu)面臨資金和發(fā)展壓力，私募股權(quán)創(chuàng)投基金也因回購(gòu)執(zhí)行困境面臨“退出難”。股權(quán)回購(gòu)條款是投融資雙方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時(shí)，為解決交易雙方對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)發(fā)展的不確定性、信息不對(duì)稱以及代理成本而設(shè)計(jì)的一類協(xié)議。

該《提示》指出，私募股權(quán)創(chuàng)投基金管理人應(yīng)樹(shù)立和踐行長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資理念，提升價(jià)值發(fā)現(xiàn)、主動(dòng)管理和估值定價(jià)等能力，發(fā)揮私募股權(quán)創(chuàng)投基金作用，梯度培育創(chuàng)新型企業(yè)，服務(wù)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新。

對(duì)于股權(quán)回購(gòu)協(xié)議的設(shè)置，《提示》指出，私募股權(quán)創(chuàng)投基金設(shè)置股權(quán)回購(gòu)條款的，做到相關(guān)安排科學(xué)合理，退出目標(biāo)綜合多元，不利用回購(gòu)安排違規(guī)從事借貸、明股實(shí)債等非私募基金投資活動(dòng)，也不簽訂其他明顯偏離股權(quán)投資屬性、權(quán)利義務(wù)設(shè)置明顯不合理的股權(quán)回購(gòu)條款。

對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)觸發(fā)回購(gòu)條件后的處理方式，《提示》指出，觸發(fā)回購(gòu)條件后，管理人應(yīng)加強(qiáng)與投資者、回購(gòu)義務(wù)人等相關(guān)方溝通，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)環(huán)境和行業(yè)政策等外部因素的影響進(jìn)行充分評(píng)估，管理人代表基金行使相關(guān)權(quán)利時(shí)應(yīng)當(dāng)充分考慮對(duì)回購(gòu)義務(wù)人和私募基金行業(yè)帶來(lái)的影響。

鼓勵(lì)已設(shè)置以上市目標(biāo)為回購(gòu)條款觸發(fā)條件的私募股權(quán)創(chuàng)投基金與回購(gòu)義務(wù)人友善協(xié)商、從長(zhǎng)計(jì)議，通過(guò)調(diào)整回購(gòu)目標(biāo)、延長(zhǎng)回購(gòu)期限、下調(diào)回購(gòu)利率（如有）或者解除股權(quán)回購(gòu)協(xié)議等方式妥善解決利益分歧，支持實(shí)體企業(yè)渡過(guò)難關(guān)、發(fā)展壯大，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)健康發(fā)展和基金長(zhǎng)期回報(bào)奠定基礎(chǔ)。

近年來(lái)，我國(guó)私募股權(quán)創(chuàng)投基金行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，私募股權(quán)創(chuàng)投基金作為耐心資本代表，賦能科技創(chuàng)新的作用更加突出，“孵化器”“加速器”“推進(jìn)器”等效應(yīng)持續(xù)釋放，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展作出貢獻(xiàn)。作為創(chuàng)投基金實(shí)現(xiàn)退出的重要方式，企業(yè)股權(quán)回購(gòu)的比例出現(xiàn)顯著上升。

據(jù)執(zhí)中ZERONE統(tǒng)計(jì)，2025年前10個(gè)月共發(fā)生1745起回購(gòu)事件，同比2024年同期的2114起下降17.46%；其中機(jī)構(gòu)作為賣方參與1395起，占比79.94%，較2024年同期的58.61%提升21個(gè)百分點(diǎn)，參與度大幅提升。

然而，受宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)環(huán)境等外部因素影響，企業(yè)回購(gòu)股權(quán)并非易事，一系列的對(duì)賭回購(gòu)爭(zhēng)議便被推上風(fēng)口浪尖。據(jù)記者了解，今年以來(lái)，已有不少創(chuàng)投機(jī)構(gòu)開(kāi)始探索設(shè)置更柔性的回購(gòu)條款。深圳一家VC機(jī)構(gòu)合伙人對(duì)記者表示，今年該機(jī)構(gòu)調(diào)整了回購(gòu)條款的設(shè)置，對(duì)新投資項(xiàng)目采用“兩年一考核”機(jī)制，連續(xù)兩年不達(dá)標(biāo)將啟動(dòng)估值調(diào)整，若四年未通過(guò)考核則觸發(fā)回購(gòu)。值得注意的是，對(duì)于優(yōu)質(zhì)企業(yè)，條款存在協(xié)商空間，可設(shè)置“股權(quán)為限”的回購(gòu)上限。該合伙人表示，現(xiàn)在條款更松一點(diǎn)，但對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量的要求卻更高了。

此外，今年還出現(xiàn)了通過(guò)創(chuàng)始人新創(chuàng)辦公司的股權(quán)進(jìn)行置換，從而豁免原回購(gòu)義務(wù)的案例，而且獲得了國(guó)資LP的認(rèn)可。這種模式既避免了創(chuàng)始人因回購(gòu)壓力陷入困境，也為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)保留了潛在回報(bào)空間。還有投資人公開(kāi)表態(tài)：“只要?jiǎng)?chuàng)業(yè)者勤勉盡職且無(wú)道德風(fēng)險(xiǎn)，我們?cè)敢饨o予更多容錯(cuò)空間，允許失敗且不追責(zé)。”

監(jiān)管發(fā)聲、投資機(jī)構(gòu)發(fā)力，法律層面也進(jìn)一步明確和規(guī)范司法程序。近期發(fā)布的《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國(guó)公司法〉若干問(wèn)題的解釋（征求意見(jiàn)稿）》對(duì)實(shí)踐中頻發(fā)的對(duì)賭股權(quán)回購(gòu)糾紛作出了針對(duì)性回應(yīng)：一是明確了股權(quán)回購(gòu)類型，二是規(guī)范訴訟程序，三是新增了拍賣變賣股權(quán)的條款。業(yè)內(nèi)人士指出，對(duì)賭回購(gòu)困局的長(zhǎng)期破解，仍需依賴創(chuàng)投行業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)控制與創(chuàng)新包容之間找到精準(zhǔn)平衡點(diǎn)，這也將成為未來(lái)一段時(shí)間行業(yè)發(fā)展的核心命題。

校對(duì)：趙燕