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享道出行超過90%訂單來自聚合平臺(tái)，為此付出較多傭金，并被后者輕松拿捏，平均訂單費(fèi)用逐步提升。2025年上半年，享道出行的月均活躍用戶和司機(jī)數(shù)量大幅上升，但訂單量和GTV雙雙下滑，用戶轉(zhuǎn)化率不佳。

網(wǎng)約車企業(yè)因長期虧損，在資本市場(chǎng)不受待見。嘀嗒出行（02559.HK）上市后股價(jià)腰斬，如祺出行（09680.HK）股價(jià)破發(fā)超過70%，曹操出行在發(fā)行價(jià)附近徘徊，這給享道出行港股IPO之旅蒙上一層陰影。

來源：新財(cái)富雜志（ID：xcfplus）

作者：鮑有斌

享道出行（上海）科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱“享道出行”）含著金湯匙出生，孵化于上海汽車工業(yè)（集團(tuán)）有限公司（簡(jiǎn)稱“上汽總公司”），戰(zhàn)略投資者天津高行（阿里巴巴）、問鼎投資（寧德時(shí)代）和蘇州初速度（自動(dòng)駕駛企業(yè)Momenta）與享道出行的業(yè)務(wù)協(xié)同較強(qiáng)。

其上市前Pre-IPO輪融資，上海嘉定區(qū)和徐匯區(qū)兩級(jí)國資也慷慨出手，大力扶持本土企業(yè)。在享道出行三輪對(duì)外融資中，上汽總公司持續(xù)追加投資，至IPO前合計(jì)控制股權(quán)超過75%；上汽總公司旗下的上汽集團(tuán)(600104)則是享道出行最大客戶和供應(yīng)商。

享道出行股東陣容豪華，但和滴滴、曹操出行、T3出行等行業(yè)龍頭相比，融資節(jié)奏和金額強(qiáng)度遠(yuǎn)遠(yuǎn)遜色于同行，并最終體現(xiàn)在市場(chǎng)地位上：其在全國網(wǎng)約車市場(chǎng)位列第三陣營，排名第五位，即便在長三角市場(chǎng)，也難敵總部位于蘇州的曹操出行。

享道出行對(duì)員工激勵(lì)力度稍弱，員工持股平臺(tái)僅持有0.66%股權(quán)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于曹操出行以及同為國企的如祺出行。種種因素疊加，制約了其快速發(fā)展。

01

位列第三陣營、全國第五，長三角難敵曹操出行

2025年10月，享道出行向港交所提交招股書，聯(lián)合保薦人為中金公司和國泰君安國際。

如果享道出行IPO順利，其有望成為上汽總公司控制的第三家上市企業(yè)。其中，上汽集團(tuán)(600104)、華域汽車(600741)營收均超過千億元，持續(xù)保持盈利。

網(wǎng)約車雖不如早幾年那么風(fēng)生水起，但依舊處在一個(gè)增量市場(chǎng)。根據(jù)弗若斯特沙利文資料，按GTV（總交易額）計(jì)，網(wǎng)約車市場(chǎng)預(yù)計(jì)將從2025年的3589億元增長到2029年的6661億元，復(fù)合年增長率近17%。

在這個(gè)快速增長市場(chǎng)中，呈現(xiàn)三大陣營、“一超四強(qiáng)”市場(chǎng)格局，滴滴出行處在絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。按GTV統(tǒng)計(jì)，2024年，國內(nèi)前五大網(wǎng)約車平臺(tái)占據(jù)86%的市場(chǎng)份額，滴滴市場(chǎng)份額超過70%，獨(dú)占第一陣營；曹操出行和T3出行交易額超過百億元，位列第二陣營，且彼此交易額只差2億元，廝殺激烈，T3出行有可能逆襲至第二位。

首汽約車和享道出行位列第三陣營，市場(chǎng)份額合計(jì)為4.9%，不及排名第三的T3出行。享道出行以2.1%位列第五，交易額則比首汽約車少23億元，短時(shí)間應(yīng)難以躋身前四強(qiáng)（表1）。

在稍小的長三角區(qū)域市場(chǎng)，享道出行2024年以4.3%的市場(chǎng)份額躋身前四；在其主場(chǎng)上海，享道出行市場(chǎng)份額為10.2%，位列第二，大約是滴滴市場(chǎng)份額（61%）的1/6，同時(shí)只比曹操出行（9.7%）多0.5個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)地位或隨時(shí)發(fā)生變化。在全國市場(chǎng)和長三角市場(chǎng)，享道出行都被曹操出行牢牢壓制。

滴滴出行和首汽約車總部位于北京，享道出行在上海，這是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)最強(qiáng)的兩個(gè)城市；曹操出行和T3出行總部分別位于蘇州和南京，彰顯了長三角區(qū)域經(jīng)濟(jì)強(qiáng)市對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的吸引力。

享道出行沒能在任何區(qū)域取得第一的市場(chǎng)地位，會(huì)對(duì)其IPO估值產(chǎn)生不利影響。

02

融資強(qiáng)度和市場(chǎng)地位正相關(guān)

全國網(wǎng)約車平臺(tái)TOP5，只有滴滴出行創(chuàng)立時(shí)不依賴于任何車企，其他四強(qiáng)背后都有傳統(tǒng)老牌車企，即便在各自大本營，也難敵滴滴，但相對(duì)其他“外來者”大多能獲得一定優(yōu)勢(shì)。

比如，在粵港澳大灣區(qū)市場(chǎng)，如祺出行2023年以交易額計(jì)算的市場(chǎng)份額為5.6%，位列第二，但比曹操出行只多0.5個(gè)百分點(diǎn)，這與享道出行在上海市場(chǎng)與曹操出行市場(chǎng)份額差距完全一致。

TOP5中，滴滴成立時(shí)間較早，于2012年設(shè)立；2015年內(nèi)，曹操出行和首汽約車相繼成立；享道出行和T3出行設(shè)立時(shí)間較晚，分別于2018年和2019年創(chuàng)立，失去了先發(fā)優(yōu)勢(shì)，資本給多大支持就顯得尤為重要。

滴滴無須贅言，資本一路堆砌，還先后吸收快的打車、優(yōu)步中國，造就了現(xiàn)在的巨無霸。其余四強(qiáng)中，募資能力強(qiáng)的平臺(tái)，市場(chǎng)份額整體也領(lǐng)先（表2）。

根據(jù)企查查資料，T3出行前后融資四輪，并在2019年和2021年兩輪合計(jì)融資127億元，總?cè)谫Y137億元，超過其余三家平臺(tái)融資總和（125億元）。曹操出行最高融資發(fā)生在2021年8月至9月，合計(jì)56億元，其IPO也融資17億元，但不到彼時(shí)融資的1/3，合計(jì)募資84億元。2021年后至IPO前，曹操出行融資停滯，或是其在和T3競(jìng)爭(zhēng)中略處于下風(fēng)的重要原因。

享道出行前后融資三輪，合計(jì)金額26億元。首汽約車融資額更少，只有15億元。網(wǎng)約車本是燒錢最猛的幾個(gè)行業(yè)之一，首汽約車和享道出行兩家平臺(tái)合計(jì)融資41億元，不到曹操出行一半；斬獲的市場(chǎng)份額總和，不能和第三名曹操抗衡，亦在情理之中。

值得一提的是，2025年6月正是曹操出行掛牌時(shí)分，享道出行也抓住機(jī)會(huì)，進(jìn)行Pre-IPO融資，控股股東上汽領(lǐng)投5億元，并帶動(dòng)其他股東合計(jì)投資13億元，將總募資額翻倍至26億元。

實(shí)際上，如果以2024年末為節(jié)點(diǎn)，首汽約車?yán)塾?jì)募資額15億元，超過享道出行的12億元募資額，其市場(chǎng)份額也力壓對(duì)方。

03

網(wǎng)約車用戶增加迅猛，訂單和GTV卻縮水

網(wǎng)約車服務(wù)是享道出行的主要收入來源，GTV是核心運(yùn)營數(shù)據(jù)，訂單是源頭。2022年至2024年，其訂單量從1.47億單增加到2.23億單，增幅為52%。同期，GTV從40億元增加到55.4億元，增幅為39%，比訂單量增幅少13個(gè)百分點(diǎn)，說明每一單交易金額在縮水。

用戶規(guī)模也體現(xiàn)出網(wǎng)約車市場(chǎng)客單價(jià)的變化。2023年，享道出行月均活躍用戶為5010萬戶，2024年迅猛增加到8165萬戶，增幅為63%；訂單量從1.72億單增加到2.23億單，增幅為30%，增幅不到月活用戶一半。這不難理解，平臺(tái)為獲新客，給用戶有吸引力的補(bǔ)貼刺激下單，一旦沒有大額補(bǔ)貼，用戶訂單就難以保證，用戶留存率不高，復(fù)購率難以提升。

2025年上半年，享道出行的月均活躍用戶近1.27億人，同比增加60%，注冊(cè)司機(jī)數(shù)量猛增至106萬人，增幅為48%。其總訂單量只有1.04億單，同比1.08億單還減少約400萬單。GTV也同步從27億元減少至26.3億元。這遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)的未來幾年約17%年復(fù)合增長率（表3）。

網(wǎng)約車平臺(tái)花大價(jià)錢獲客，未能有效轉(zhuǎn)化為訂單及GTV。

從GTV到收入模型大致是這樣：乘客端顯示交易金額10元，加稅及減補(bǔ)貼，實(shí)際支付9.46元。對(duì)于平臺(tái)端，這一單需要先加稅，GTV為10.46元，然后再減稅和補(bǔ)貼，最終得到財(cái)務(wù)收入9.15元。

2022年至2024年，享道出行網(wǎng)約車服務(wù)收入從33.6億元增加到約50億元，增幅為49%，占總收入比例始終超過70%以上，2025年上半年增加到76.3%（表4）。

車輛租賃服務(wù)是其第二大收入來源。享道出行通過“享道租車”為企業(yè)用戶提供長短租、專車等高端定制化網(wǎng)約車服務(wù)。比如，租車服務(wù)提供覆蓋香港過關(guān)等跨境場(chǎng)景的高端專車服務(wù)，確保企業(yè)客戶收獲高效且舒適的跨境通勤體驗(yàn)。

截至2025年6月，其租車服務(wù)已經(jīng)覆蓋26個(gè)省份，包括長三角、珠三角、京津冀等地主要城市群。2022年至2023年，租車服務(wù)占總收入比例在20%左右，2024年占比回落到17%，2025年上半年提升到18.7%。

享道出行還有少量二手車銷售及其他業(yè)務(wù)（技術(shù)服務(wù)），收入占比合計(jì)在5%左右，規(guī)模也有波動(dòng)，但對(duì)總營收影響甚小。

在收入規(guī)模沒有起來前，網(wǎng)約車是一門很苦很累的生意。2022年因新冠疫情，各種出行方式都受限，享道出行的網(wǎng)約車毛利率為-5.4%，疫情后的2023年轉(zhuǎn)正為2.2%，2024年增加到9.1%，2025年上半年進(jìn)一步增加到12.2%。

其租賃業(yè)務(wù)毛利率波動(dòng)較大，2023年為14.2%，2024年為-0.9%，2025年上半年提高至10.5%。2024年租賃業(yè)務(wù)毛利率為負(fù)，是因?yàn)槟称放破囀袌?chǎng)價(jià)格下跌，就該品牌車輛計(jì)提物業(yè)、廠房及設(shè)備計(jì)提一次性減值虧損。同樣緣由，其二手車銷售2024年毛損率為30.7%，2025年上半年毛損率持續(xù)為7.6%（表5）。

以技術(shù)服務(wù)為主的其他業(yè)務(wù)，盡管營收規(guī)模不起眼，但毛利率極高，2022年貢獻(xiàn)1億多元毛利潤，頑強(qiáng)地將享道出行的整體毛利率拉回到1%。2025年上半年，其他業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)91.4%，貢獻(xiàn)近1300萬元毛利潤，抵消了二手車銷售的逾千萬元毛損。

2023年和2024年，享道出行的整體毛利率在6%—7%之間。2025年上半年，車輛租賃服務(wù)不再承受減值，毛利率回升至10.5%，加上網(wǎng)約車服務(wù)12.2%的毛利率帶動(dòng)下，享道出行整體毛利率提高至11.3%，毛利潤規(guī)模3.4億元，已接近2023全年的3.8億元，看到了盈利的曙光。

04

聚合平臺(tái)訂單超過90%，三年半虧損19億

網(wǎng)約車平臺(tái)并非流量入口，享道出行需要從外部引流，多數(shù)訂單來自高德地圖、百度地圖等聚合平臺(tái)。

2022年、2023年及2024年，享道出行從聚合平臺(tái)獲得訂單分別為1.35億單、1.59億單、2.17億單，逐步增加；2024年及2025年上半年，分別有1.04億單及1.02億單來自聚合平臺(tái)。

2022年至2024年，享道出行總訂單量為1.47億單、1.72億單、2.33億單，來自高德打車、美團(tuán)、百度地圖、滴滴、騰訊出行等聚合平臺(tái)的訂單量，占當(dāng)年總訂單量比例為92%、92%、93%。2025年上半年，聚合平臺(tái)訂單量占比進(jìn)一步提高至超過98%。如果沒有外部訂單，享道出行將“寸步難行”。

享道出行為此要支付大額流量費(fèi)。

2022年至2024年，享道出行向聚合平臺(tái)支付的傭金分別為2.73億元、3.27億元、4.42億元，占當(dāng)期銷售成本比例分別為52%、59%、72%，2025年上半年傭金為2.33億元，占銷售成本比例提高到75%以上，大約是自身員工開支的5倍。

如果折算從聚合平臺(tái)獲得的每一單訂單成本，2022年至2024年分別為2.02元、2.06元、2.04元，2025年上半年平均成本為2.28元，比2024年則增加約12%（表6）。

不能忽視的是，2023年和2024年，網(wǎng)約車服務(wù)每張訂單平均GTV從28.4元下降到24.8元，減少3.6元。假設(shè)聚合平臺(tái)的訂單GTV與其他渠道無太大差異，那么享道出行就承受了雙重?cái)D壓。來自聚合平臺(tái)的月活用戶增加迅猛，但訂單量和GTV卻在下滑，用戶轉(zhuǎn)化率有待改善。

享道出行對(duì)聚合平臺(tái)的訂單依賴越大，聚合平臺(tái)也趁機(jī)“拿捏”，提高流量使用費(fèi)，未給享道出行這樣的長期大客戶以優(yōu)惠。

與此同時(shí)，享道出行的推廣、廣告及用戶補(bǔ)貼等費(fèi)用在下滑，從2022年超過7000萬元下降到2024年3550萬元，基本腰斬；2025年上半年進(jìn)一步下降到1200萬元。

銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用三項(xiàng)合計(jì)，2022年至2024年都在8億元以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過毛利潤，虧損在所難免。

2022年至2024年，享道出行分別虧損7.8億元、6億元和4.1億元，2025年上半年虧損縮窄至1.2億元，三年半合計(jì)虧損逾19億元，和如祺出行同期虧損逾20億元，基本相當(dāng)。

05

寧德時(shí)代和阿里巴巴戰(zhàn)投，上汽持續(xù)注資

享道出行的前身賽可出行由上汽總公司于2018年4月成立，先后引入高行（天津）管理咨詢有限公司（簡(jiǎn)稱“天津高行”）、寧波梅山保稅港區(qū)問鼎投資有限公司（簡(jiǎn)稱“問鼎投資”）及初速度出行科技有限公司（簡(jiǎn)稱“蘇州初速度”）等戰(zhàn)略股東。

2020年12月、2021年8月，享道出行完成3.3億元A輪融資，阿里巴巴中國認(rèn)購2.5億元股份，問鼎投資認(rèn)購8000萬元股份，享道出行的投后估值大約是31億元。2022年7月，阿里巴巴中國將所持股份全部轉(zhuǎn)讓給天津高行，阿里巴巴中國及天津高行均由阿里巴巴集團(tuán)最終控制。

A輪股東選擇頗有講究，均和享道出行達(dá)成業(yè)務(wù)協(xié)同。

2022年10月、2023年2月，享道出行完成B輪10億元融資。其中，天津高行認(rèn)購5000萬元股份，蘇州初速度認(rèn)購4億元股份，由常州賽可移動(dòng)出行投資合伙企業(yè)（有限合伙，簡(jiǎn)稱“常州賽可”）認(rèn)購4億元，持股平臺(tái)上海旗賽商務(wù)咨詢合伙企業(yè)（有限合伙，簡(jiǎn)稱“上海旗賽”）認(rèn)購約1.5億元股份。

2025年6月，享道出行完成上市前的C輪13億元融資。上汽總公司認(rèn)購5億元股份，上海儀享私募基金合伙企業(yè)（有限合伙，簡(jiǎn)稱“上海儀享”）認(rèn)購4億元，上海國際汽車城（集團(tuán)）有限公司（“嘉定汽車城”）和上海光啟匯產(chǎn)一期私募投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（“光啟匯產(chǎn)”）各認(rèn)購2億元股份。本輪投后，享道出行估值約為78億元。

享道出行設(shè)立時(shí)及2019年增資，上汽系合計(jì)注資25億元，初始資金非常充足。三輪融資，享道出行共計(jì)募資26.3億元，其中上汽系合計(jì)直接出資10.5億元，前后總投資35.5億元，全力支持享道出行。

2025年7月，享道出行將總股本縮減為3.5億股，9月完成股份有限公司改制，并更名為享道出行（上海）科技股份有限公司。

股東中，常州賽可99.9%有限合伙份額由上汽總公司和上汽集團(tuán)(600104)持有。問鼎投資是寧德時(shí)代（300750/03750.HK）全資子公司，投資多家科技企業(yè)。

蘇州初速度的母公司北京初速度（Momenta）是自動(dòng)駕駛企業(yè)，產(chǎn)品覆蓋L2至L4級(jí)別的量產(chǎn)輔助駕駛系統(tǒng)與Robotaxi平臺(tái)。2025年，享道出行與Momenta訂立戰(zhàn)略合作協(xié)議，旨在打造國內(nèi)首個(gè)車企L4級(jí)Robotaxi運(yùn)營平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)真正的無人駕駛商業(yè)化落地，并在上海浦東新區(qū)啟動(dòng)試運(yùn)營。

阿里巴巴旗下高德具備國內(nèi)頂尖的地圖導(dǎo)航與大數(shù)據(jù)能力，享道出行提供精準(zhǔn)路線規(guī)劃和實(shí)時(shí)路況信息，并借由其用戶流量入口，持續(xù)輸送潛在客源。寧德時(shí)代持續(xù)為其車輛提供高性能電池產(chǎn)品與能源解決方案，保障車輛續(xù)航與安全。

根據(jù)企查查數(shù)據(jù)，上海儀享的48.78%合伙份額由上汽總公司持有，另有48.78%合伙份額由江蘇儀征市多個(gè)政府背景機(jī)構(gòu)共同持有。這意味著，享道出行C輪融資時(shí)，上汽總公司間接出資2億元。國泰海通(601211)全資子公司國泰君安創(chuàng)投是上海儀享的執(zhí)行事務(wù)合伙人，持有2.44%份額。上海儀享成立于2025年4月，出資額4億元，應(yīng)是專為投資享道出行設(shè)立。

嘉定汽車城由上海市嘉定區(qū)國資委全資持有；光啟匯產(chǎn)穿透股權(quán)后則是由上海徐匯區(qū)國資委全資持有。這說明，享道出行的Pre-IPO輪投資，主要由上汽總公司和上海市兩區(qū)國資認(rèn)購，江蘇儀征市國資通過上海儀享間接投資。

享道出行IPO前，上汽總公司和常州賽可合計(jì)持有75.37%股份，處于絕對(duì)控股地位；天津高行、上海儀享、蘇州初速度持股也超過5%；A輪股東問鼎投資后續(xù)沒有追加投資，股權(quán)被稀釋到1.86%，低于嘉定汽車城和光啟匯產(chǎn)；員工持股平臺(tái)上海旗賽持有0.66%股權(quán)，即230萬股份（表7）。

因Pre-IPO融資帶來13億元資金，至2025年6月末，享道出行賬面還有現(xiàn)金儲(chǔ)備21.5億元，生存無虞，但和同行競(jìng)爭(zhēng)，還需要繼續(xù)打開新融資通道。

根據(jù)計(jì)劃，其在港股融資將投向自動(dòng)駕駛研發(fā)及Robotaxi運(yùn)營，并購置車輛擴(kuò)大車隊(duì)規(guī)模。

06

團(tuán)隊(duì)主要來自上汽系，人均持股市值51萬元

公司治理中，享道出行非執(zhí)行董事孫環(huán)和周海晶來自蘇州初速度和天津高行。周海晶還擔(dān)任高德軟件首席財(cái)務(wù)官。高德打車作為聚合平臺(tái)之一，能從享道出行持續(xù)分到傭金，應(yīng)該將阿里巴巴的投資回收不少。

非執(zhí)行董事、董事長吳冰，是老上汽人，曾擔(dān)任過上汽集團(tuán)副總裁和飛凡汽車首席執(zhí)行官。唯一執(zhí)行董事、首席執(zhí)行官倪立誠，以及多位高管也都來自上汽系企業(yè)。

2022年至2025年上半年，上汽集團(tuán)一直是享道出行的最大客戶，合計(jì)貢獻(xiàn)收入約3.7億元。上汽集團(tuán)還是最大供應(yīng)商，享道出行從其采購金額合計(jì)15.6億元，“倒掛”近12億元。享道出行與直接股東上汽總公司、常州賽可的關(guān)聯(lián)交易歷年都不超過1億元。

首席技術(shù)官宗金良從外部聘請(qǐng)，其曾在阿爾卡特、盛大網(wǎng)絡(luò)等負(fù)責(zé)技術(shù)類工作，享道出行創(chuàng)立時(shí)就加入，也算創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)一員。整體看，享道出行管理團(tuán)隊(duì)成員多是75后，還有多名80后。

102董事高管及名員工（占職工總數(shù)約15%），通過持股平臺(tái)上海賽可達(dá)、上海賽可恒、上海賽可拓，持有上海旗賽合伙份額，折合享道出行總股份約238萬股，人均持股約2.3萬股。其中CEO倪立誠持有約13.5萬股，按照享道出行最后一輪融資價(jià)格約22.3元/股算，上市前市值大約是300萬元。獲得激勵(lì)的員工人均持股市值約為51萬元。

網(wǎng)約車企業(yè)股權(quán)激勵(lì)上，曹操出行IPO時(shí)股權(quán)激勵(lì)數(shù)量超過5000萬股，超過一半員工受益，以發(fā)行價(jià)測(cè)算，人均持股市值逾350萬元。同為國資出行平臺(tái)，如祺出行創(chuàng)立時(shí)拿出10%股份即1000萬股預(yù)留為員工持股，激勵(lì)力度比享道出行更充分。

至2025年11月28日，曹操出行上市后股價(jià)累計(jì)漲7%，如祺出行則破發(fā)71%、員工的激勵(lì)股份至解禁時(shí)價(jià)值有多少，仍有較大不確定性。享道出行發(fā)行估值及上市后的市值表現(xiàn)，也仍有待觀察。

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