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蛇吞象再現(xiàn)！39億營收的方大炭素欲撬動188億杉杉集團，海航后方大系再下一城？| 原創(chuàng)

來源：新財富雜志作者：陶娟2025-11-27 19:01

39億元年營收的方大炭素，擬重整188億元年營收的杉杉集團，其所中意的核心資產(chǎn)應當是目前280億元市值的杉杉股份實控權。一方面，方大炭素賬面現(xiàn)金充裕，但毛利率快速下降，營收、凈利潤雙雙負增長；而杉杉股份則受困于控股股東的重整，在業(yè)績高增長的同時，60億元定增融資卻遭遇卡頓。雙方一個有錢求增長，一個缺錢高增長，可謂合拍。

如若能順利重整杉杉集團，方威所控制上市公司將一舉增加到6家，總市值將突破1500億元，其上一家重整的海航控股也已走出業(yè)績迷途，但方大系所持海航的股權市值，只有316億元，尚遠不及其歷史總投入的530億元成本。

快速擴張中，方大系總資產(chǎn)突破4500億元，負債突破3200億元，ROA快速下降至1%，無法覆蓋貸款成本。如何有效激活這龐大的資產(chǎn)版圖，尚需更多努力。

來源：新財富雜志（ID：xcfplus）

作者：陶娟

自創(chuàng)始人鄭永剛2023年初猝然離世后，風雨飄搖的杉杉集團就陷入漫漫尋主之路，日前，其重整再迎重大進展。

2025年2月，寧波市鄞州區(qū)法院裁定受理相關申請人對杉杉集團的重整申請，并于3月裁定對杉杉集團及其下屬全資子公司寧波朋澤貿(mào)易有限公司（簡稱“朋澤貿(mào)易”）進行實質(zhì)合并重整。

9月，杉杉集團控股子公司杉杉股份(600884)公告稱，“民營船王”任元林將牽手TCL產(chǎn)投、東方資管等重整投資人，以32.84億元對價取得杉杉股份23.36%股份的控制權。此后，該重整方案被債權人、出資人否決。

11月24日，方大系旗下上市公司方大炭素(600516)公告稱，公司計劃報名參與杉杉集團及朋澤貿(mào)易的重整投資人招募。

單從規(guī)模比較，方大炭素2024年營收39億元，資產(chǎn)204億元，而杉杉集團2024年營收達188億元，資產(chǎn)510億元，前者營收只有后者的1/5，資產(chǎn)也只有后者四成，如此來看，這又是一場蛇吞象的交易。

能接連獲得船王及方大系青睞，杉杉集團有什么魅力？

杉杉集團資產(chǎn)包大盤點：90億元上市公司持股市值+96億元應收款+5家醫(yī)院+地產(chǎn)等

據(jù)相關公告，杉杉集團主要資產(chǎn)可分為四大類。

第一類是杉杉集團與朋澤貿(mào)易合計持有的杉杉股份(600884)5.255億股，占杉杉股份總股本的23.32%，其中3328.46萬股（占比1.47%）尚存在權屬爭議。按杉杉股份最新市值275億元計算，該股權市值為64億元。

第二類為杉杉集團透過全資子公司中靜四海實業(yè)有限公司所持有的徽商銀行（03698.HK）3.64%股權，按徽商銀行最新市值500億港元（折合456億元人民幣）測算，該資產(chǎn)價值約為16.6億元。

第三類則是杉杉集團持有的寧波星通創(chuàng)富企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）50%合伙份額，主要底層資產(chǎn)為杉杉醫(yī)療板塊（包括上海君愛康復醫(yī)院有限公司、上海藍十字康復醫(yī)院投資管理有限公司、無錫華清醫(yī)院有限公司和無錫華泰康復醫(yī)院有限公司）、永杉鋰業(yè)13.94%股權。醫(yī)療板塊的價值尚缺乏公開評估值，但永杉鋰業(yè)最新市值為58.5億元，這部分持股市值也達到8億元。

此外，杉杉集團資產(chǎn)包里還有部分不動產(chǎn)、車輛、辦公設備及子公司股權等。值得一提的是，其還持有賬面價值約95.98億元的應收款。

總的來看，杉杉集團持有的上市公司股權總估值約在90億元，這類資產(chǎn)價值相對是有支撐的，此外還持有96億元應收款，回收質(zhì)量有待細查，這兩部分都是賬面可以量化的；剩下主要資產(chǎn)就是醫(yī)院板塊和不動產(chǎn)等。

杉杉股份：實控人仍為鄭永剛，波動不改高增長資產(chǎn)底色

在杉杉集團所持有資產(chǎn)里，最受矚目，也最可能為重整投資人日后創(chuàng)造高收益的，應該就是杉杉股份了。

目前，杉杉集團仍為杉杉股份的控股股東，其創(chuàng)始人鄭永剛在2023年初就已撒手人寰，此后，杉杉股份的管理權演繹了數(shù)場你爭我斗的大戲，目前，鄭永剛遺孀周婷擔任杉杉股份董事長、長子鄭駒則轉(zhuǎn)任副董事長一職。

在杉杉股份2024年年報中，實控人仍顯示為鄭永剛（圖1）。從控股結構來看，鄭永剛在頂層平臺中所持股權尚未分配落地。

圖1：2024年年報中，已離世的鄭永剛?cè)詾樯忌脊煞輰嵖厝?/p>

圖片來源：公司年報

盡管經(jīng)歷了新能源周期波動與管理權的宮斗大戲，但杉杉股份的財報顯示，其正在逐步恢復元氣。

作為國內(nèi)鋰電池人造石墨負極材料行業(yè)龍頭，杉杉股份目前與全球主流鋰電池制造商建立了長期穩(wěn)定的合作關系，包括寧德時代、Ultium cells（通用汽車與LG新能源合資企業(yè)）、比亞迪、LG新能源、ATL（寧德新能源科技）等。

在行業(yè)高光時刻，杉杉股份也曾踩上業(yè)績與市值的快車道，2021年營收突破200億元，是2020年的2.5倍，當年實現(xiàn)凈利潤36億元，同比漲了15倍，11月時其市值更一度攀升至近千億規(guī)模。

此后，隨著新能源賽道整體回調(diào)，杉杉股份的營收雖始終穩(wěn)在200億元左右，但凈利潤和市值均明顯回落，2024年出現(xiàn)虧損，最新市值不足300億元，僅有高點三折左右（圖2）。

圖2：近十年杉杉股份業(yè)績表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：Wind，《新財富》雜志整理

近兩年，隨著新能源行業(yè)持續(xù)推動反內(nèi)卷，杉杉股份作為負極材料龍頭，也正在筑底回升之中。

杉杉股份的負極材料主要應用于3C數(shù)碼、電動汽車和儲能領域，下游高成長趨勢仍有保障。

EVTank數(shù)據(jù)顯示，2024年全球新能源汽車銷量達到1823.6萬輛，同比增長24.4%；全球儲能電池出貨量369.8GWh，同比增長64.9%。雙重驅(qū)動下，鋰電池市場需求持續(xù)高增長，直接帶動負極材料產(chǎn)銷規(guī)?？焖偬嵘?/p>

鑫欏資訊數(shù)據(jù)顯示，2024年全球負極材料產(chǎn)量達216.73萬噸，同比增長23%，中國產(chǎn)量占比攀升至98.5%；人造石墨負極滲透率同步提升至89%，較上年進一步增長。

2024年，杉杉股份的負極材料產(chǎn)量達35.5噸，占全球市場份額的16%，實現(xiàn)銷量34噸，同比增長28.44%，高于行業(yè)增速，且持續(xù)蟬聯(lián)行業(yè)榜首。

除了負極材料穩(wěn)固在全球龍頭地位之外，2021年，杉杉股份通過戰(zhàn)略并購LG化學LCD偏光片業(yè)務，順利成為全球偏光片龍頭，由此形成雙主業(yè)發(fā)展格局。

近年來，隨著日韓廠商陸續(xù)縮減產(chǎn)能或退出偏光片業(yè)務，中國廠商借助并購整合、產(chǎn)能擴建等舉措，積極擴大市場份額。群智咨詢數(shù)據(jù)顯示，2024年，中國全境的偏光片產(chǎn)能面積已超過全球總產(chǎn)能的70%。而根據(jù)CINNO Research數(shù)據(jù)顯示，2024年杉杉股份在大尺寸（包括TFT-LCD電視/顯示器/筆記本電腦）偏光片的出貨面積份額為33%，繼續(xù)保持全球第一。

2024年，杉杉股份186.8億元總營收里，偏光片業(yè)務貢獻104.2億元，占比56%；鋰電池負極材料業(yè)務貢獻82億元，占比44%。

2025年前三季度，杉杉股份實現(xiàn)總營收148億元，同比增長11%，結束了此前兩年的負增長；同期還順利扭虧為盈，實現(xiàn)凈利潤3.28億元。

方大炭素為何中意杉杉集團？

簡單來說，杉杉集團所控制的杉杉股份，盡管先后遭遇了管理權變更和控股股東重整沖擊，但仍是一塊潛力較高的優(yōu)良資產(chǎn)。

而作為擬參與重整的投資人，方大炭素同時滿足以下三點：其一，有錢；其二，業(yè)績下滑，增長承壓；其三，有意進軍高附加值高毛利領域，進一步擴大市場份額。無論是動機還是實力，方大炭素都兼而有之。

方大炭素所在炭素行業(yè)同樣面臨新舊生產(chǎn)力切換的挑戰(zhàn)，一方面，其面臨全球經(jīng)濟增速放緩、環(huán)保壓力增大等挑戰(zhàn)，另一方面則受益于新能源、航空航天等下游需求的強勁拉動，喜憂參半。

從產(chǎn)品及應用行業(yè)來看，方大炭素生產(chǎn)的石墨電極主要應用于電爐煉鋼等行業(yè)；塊狀炭磚主要應用于鋼鐵冶煉、電解鋁生產(chǎn)與石墨化生產(chǎn)；等靜壓石墨產(chǎn)品主要應用于半導體、太陽能光伏、模具加工、核能、冶金、石油化工等眾多領域。

以其主要產(chǎn)品石墨電極來看，據(jù)百川盈孚不完全統(tǒng)計，2024年中國石墨電極總產(chǎn)量約為84.56萬噸，較上年增加7.01萬噸。但是，由于高爐、電爐鋼廠開工及利潤同比大幅降低，抑制了石墨電極價格的上漲。

這給方大炭素帶來了較大的盈利壓力。在低價環(huán)境中，其或在一定程度上壓縮了產(chǎn)量。據(jù)其年報，2024年，方大炭素生產(chǎn)炭素制品19.12萬噸，同比減少12%；銷量20.02萬噸，同比減少5%，即產(chǎn)量壓降的力度超過了銷量。

減產(chǎn)疊加單價下降，2024年，方大炭素實現(xiàn)營收38.72億元，同比降低25%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.86億元，同比降低56%。

更為嚴重的隱憂是，自2017年以來，方大炭素的毛利率一路下滑，從高點的77%下滑至2025年三季度的10%。若繼續(xù)拘囿于傳統(tǒng)產(chǎn)品，這種跌勢恐難以令市場滿意。相比之下，2025年三季報，杉杉股份的毛利率回升至16.6%，比方大炭素高出6個多百分點。

圖3：方大炭素的毛利率一路下滑

數(shù)據(jù)來源：Wind，《新財富》雜志整理

在傳統(tǒng)產(chǎn)品量價齊跌的同時，方大炭素認為，行業(yè)的主要機會在于，大規(guī)格及高品質(zhì)石墨電極、核石墨、航空航天用特種石墨等高技術含量、高附加值產(chǎn)品還存在明顯的供給缺口，且市場份額進一步向具備產(chǎn)業(yè)鏈控制力和研發(fā)能力的大型企業(yè)集中。

從傳統(tǒng)低毛利的石墨電極等領域，躍遷至高毛利、高增長的人工石墨負極行業(yè)，這或許正是方大炭素有意參與杉杉集團重整的核心原因。

在公告中，方大炭素提及，“通過發(fā)揮自身在負極產(chǎn)業(yè)的技術、資本、渠道等優(yōu)勢，作為產(chǎn)業(yè)協(xié)同方參與杉杉集團及朋澤貿(mào)易的實質(zhì)合并重整，有利于公司加快負極產(chǎn)業(yè)布局，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈一體化和供應鏈長期穩(wěn)定安全，充分發(fā)揮公司固態(tài)電池等新能源產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應，增強公司盈利能力，提升公司核心競爭力”。

幸運的是，此前高增速時期，方大炭素積攢了較為厚實的家底，2024年末，其總資產(chǎn)204億元，賬面上貨幣資金加上交易性金融資產(chǎn)達65億元，手頭現(xiàn)金寬裕，且資產(chǎn)負債率僅為14.13%，這給了它足夠的財務空間去上杠桿收購。

方大炭素有錢卻陷低增長，杉杉股份高增長卻融資困頓

杉杉股份的高成長高毛利業(yè)務，是方大炭素眼下急缺的。而杉杉股份在高成長賽道中所難免遭遇的資金饑渴壓力，又恰好是方大炭素相對更容易解決的。

根據(jù)杉杉股份2024年報，其未來布局有三個重點方向：負極材料擴產(chǎn)能、加強負極材料新技術新產(chǎn)品的研發(fā)突破、推動偏光片業(yè)務從單純LCD到LCD+OLED并舉。

其一是產(chǎn)能擴充，目前杉杉股份已完成石墨類負極材料的中期產(chǎn)能戰(zhàn)略布局，包括內(nèi)蒙古、四川、云南三個一體化基地，其中內(nèi)蒙古、四川一期已投產(chǎn)，云南一期產(chǎn)能爬坡中。此外，為滿足海外市場需求，杉杉股份已規(guī)劃在芬蘭建設10萬噸負極產(chǎn)能，未來將根據(jù)市場需求推進產(chǎn)能建設和釋放。

其二是以下游客戶需求為導向，實現(xiàn)新技術、新產(chǎn)品的突破。如杉杉股份的高能量密度6C超充動力用負極材料已供應國內(nèi)頭部客戶、數(shù)碼用6C+極限快充負極材料已供應數(shù)碼電池行業(yè)頭部客戶、動力用二代長壽命人造石墨和3C快充硅匹配石墨已量產(chǎn)等，筑牢快充技術領先地位。

其三，則是繼續(xù)并購擴張。繼2021年收購LG化學的LCD偏光片業(yè)務之后，2024年底，杉杉股份再次斥資14億元，收購了LG化學在中國大陸、韓國及越南的SP業(yè)務。該SP業(yè)務涵蓋了OLED顯示屏專用的特殊偏光片產(chǎn)品，以及車載顯示屏偏光片業(yè)務等。作為繼LCD之后的第二大主流顯示技術，OLED偏光片增長勢頭強勁，且具有高增長、高附加值的市場特征。

而Omdia數(shù)據(jù)顯示，LG化學的SP業(yè)務處于全球領先地位，2022年其OLED電視用偏光片占全球40%市場份額，位居世界第二；車載顯示屏用偏光片占全球25%市場份額。通過該次收購，杉杉股份從LCD偏光片業(yè)務轉(zhuǎn)型至“LCD+OLED”偏光片業(yè)務并重的格局。

可以看到，無論是負極材料擴產(chǎn)能、提升研發(fā)，還是通過并購收購OLED偏光片業(yè)務，這三大戰(zhàn)略確實存在不菲的經(jīng)濟效益，都投入本身也會給杉杉股份帶來較重的財務壓力。

鄭永剛在世之日，對資本運作和市場情緒的把握均較為嫻熟，2015年、2020年，其曾兩次推動杉杉股份，通過定增募資購買資產(chǎn)的方式，提速發(fā)展，這兩次定增分別順利融資34億元、31億元（表1）?？梢钥吹剑@兩次定增后，杉杉股份的營收、市值都有明顯的躍升。

2022年10月，杉杉股份再次推出擬定增募資60億元的方案，以提升負極材料產(chǎn)能，并獲股東大會通過，然而，隨著2023年2月鄭永剛離世，該定增事項進展再無更新。

隨著杉杉集團陷入重整，在上市公司控制權可能易主的情形下，機構也需要等待形勢明朗，才會考慮用真金白銀去支持杉杉股份的融資發(fā)展。

表1：杉杉股份歷次增發(fā)明細

數(shù)據(jù)來源：Wind，《新財富》雜志整理

對于方大炭素來說，若其入主杉杉集團，乃至杉杉股份，既能夠給機構吃下一顆定心丸，其自身也具備較強的資金募集優(yōu)勢，應可以幫助杉杉股份實現(xiàn)更好的戰(zhàn)略規(guī)劃及擴張。

當然，單從資產(chǎn)及營收體量看，2024年，方大炭素總營收38.7億元，而其想重整的杉杉集團總營收達188億元，是其5倍，這無疑又將是一筆蛇吞象的驚險一躍。

不過，市場對于本次重整，卻似乎充滿了信心。方大炭素發(fā)布擬參與重整的公告次日，股價一字漲停。

這是因為，站在方大炭素身后的，是一位傳奇的資本運作人物，方威。

海航重整初見成效，方大系持股市值仍低于530億元成本價

一路走來，并購重整是方威的拿手好戲。而其上一次名動江湖的得意之作，就是并購中國第四大航空公司海航控股(600221)。

2021年12月，在與復星集團、均瑤集團的競購中，方大集團成功勝出，正式取得海航集團航空主業(yè)板塊的經(jīng)營管理實際控制權。

從海航控股近年來的營運表現(xiàn)及業(yè)績來看，這一并購重整已初見成效，在方大系入主之后，海航控股通過開拓高毛利國際航線網(wǎng)絡、優(yōu)化機隊結構、精細化管理降本增效、非航業(yè)務拓展等，業(yè)績明顯好轉(zhuǎn)。

2024年，海航控股新開22條國際航線，年累計運營57條國際和地區(qū)航線。其周航班量達180 班，已恢復至2019年的89%。

業(yè)務的復蘇，也推動其業(yè)績回歸，2024年，海航控股實現(xiàn)營收652億元，已恢復至2019年的90%。

進入2025年，其經(jīng)營勢頭進一步向好，前三季度營收同比增長30%，全年預測值已有望追平2019年的歷史高點，且前三季凈利潤達到約30億元，已是2019年全年凈利潤的4倍。

圖4：海航控股重整后，業(yè)績表現(xiàn)初見成效

數(shù)據(jù)來源：Wind，《新財富》雜志綜合整理

應該說，方威接手海航控股時，海航控股的處境遠比眼下的杉杉集團兇險，2020年的海航控股，營收294億元，虧損高達713億元，賬面已是資不抵債，凈資產(chǎn)為負283億元。今天的海航，營收翻倍不止，扭虧為盈，凈資產(chǎn)也已回轉(zhuǎn)為48億元。

為了盤活海航控股，方大系投入巨資。

據(jù)2021年的《重整投資協(xié)議》，初始交易中，方大集團一共付出410億元的現(xiàn)金代價，獲得海航控股24.95%股權，成為其控股股東，方威成為實際控制人。

2022年，方大系再次斥資108億元參與海航控股的定增，此后的2024年中，在海航控股觸及1元面值退市的危機區(qū)間，方大系多家主體大手筆增持。

據(jù)《新財富》此前統(tǒng)計，截至2025年1月，方大系累計在海航控股身上投入530億元，而其通過瀚巍投資、方大航空、大新華航空等多家主體，合計持有海航控股184.59億股，占比為42.71%。

不過，單純從持股市值來看，方大系尚未回本，按當前海航控股740億元市值計算，方大系持股市值合計316億元，離其530億元的總投入尚有差距。

但海航控股業(yè)績有力復蘇，重整初見成效，這或許使得方威能夠騰出手來，一一檢視其旗下其他核心資產(chǎn)的質(zhì)地，并發(fā)掘相應的提升機會。方大炭素擬重整杉杉集團，應正是其籌謀的新藍圖之一。

有望拿下第六家上市公司，方威身家能否再創(chuàng)新高？

如果能順利將杉杉股份納入囊中，那么方威控制的上市公司將一舉增加到6家。目前，方大系合計控制海航控股、方大炭素、方大特鋼(600507)、東北制藥(000597)、中興商業(yè)(000715)5家上市公司，最新總市值1248億元，較年初增長11%，總體未能跑贏上證指數(shù)15.6%的年度漲幅。

相對來說，杉杉股份的增勢顯然更為迅猛，其市值年內(nèi)增長64%，超過了方大系任一家公司。

如能順利重整杉杉集團，方大系所控制上市公司將升至6家，總市值將突破1500億元（表2）。

表2：方大系上市公司總市值有望突破1500億元（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：Wind，《新財富》雜志綜合整理

每次并購，不僅是方大系壯大的核心驅(qū)動因素，也是方威的財富躍遷密碼。

在A股，方威已多次成功并購困境國企后扭虧。2006年6月，方大系接手海龍科技（后更名為“方大炭素”），其原實控人為甘肅省經(jīng)濟貿(mào)易委；2009年8月，并購南昌鋼鐵旗下的上市公司長力股份（后更名為“方大特鋼”）；2012年進入東北制藥前十大股東名單，后逐漸獲得控制權；2019年，方大集團入主中興商業(yè)。

對海航控股的并購則是其最濃墨重彩的一筆。方威的財富值也隨之一路飆升，2015年以前，其身家在百億元之內(nèi)；2016—2021年，其持股市值約在150—200億元之間波動；而2022年以后，其持股市值接連突破300億、400億元大關，且穩(wěn)居中國最富100人之列。

在2025年新財富500創(chuàng)富榜上，方威以446億元身家，位居榜單第73名。

圖5：方威近年穩(wěn)居新財富500創(chuàng)富榜前100名

數(shù)據(jù)來源：新財富500創(chuàng)富榜

杉杉股份，會否成為方威下一個“點石成金”的創(chuàng)富神話？

雙刃劍：方大集團資產(chǎn)、營收快速膨脹，ROA僅為1%

并購是把雙刃劍，一方面，資產(chǎn)可以快速膨大，并借助并購資產(chǎn)快速切入新行業(yè)、新賽道；但另一方面，并購的資產(chǎn)是否能順利消化，所花費的數(shù)百億真金白銀，能否產(chǎn)生收益，轉(zhuǎn)化為真實的利潤回報，則存在高度不確定性。再迭加經(jīng)濟大環(huán)境的動蕩變遷，此前高增長的行業(yè)或也面臨不期而至的周期擾動。

從遼寧方大集團歷年的財報中，我們也能看到這一趨勢。其一是每次重大并購，都能帶來營收和資產(chǎn)的膨脹。

圖6：遼寧方大集團營收快速突破2000億，近年陷入低增速

數(shù)據(jù)來源：Wind，《新財富》雜志綜合整理

如2021年后，遼寧方大集團營收順利突破此前盤旋許久的千億平臺，一路向上，在2024年已達到2318億元。

但2023年后，其營收增速明顯乏力，2024年同比僅增長2.91%，而2025年前三季度也僅同比增長2.26%，與2021年至2023年間每年30%左右的高速增長形成鮮明對比。

目前，遼寧方大集團總資產(chǎn)規(guī)模也已快速攀升至4500億元以上。但與此同時，其負債規(guī)模也節(jié)節(jié)攀升，最新已突破3200億元。而2021年時，其總資產(chǎn)為1588億元，總負債為896億元。不到4年時間，資產(chǎn)漲了兩倍，負債增加了2.5倍（圖7）。

圖7：遼寧方大集團總資產(chǎn)突破4500億元，總負債也已突破3200億元